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聚焦并购热点。
5月19日，由深圳证券交易所主办的2025全球投资者大会在深圳举行，会上来自交易所、券商、创投机构、上市公司的代表热议当前并购重组市场进展，热议核心话题包括估值倒挂、投资者预期、方案设计挑战、跨界整合难度等。
深交所创业板公司管理部总监徐正刚表示，随着《上市公司重大资产重组管理办法》修订实施，接下来将进一步提升审核效率，加快推动简易程序案例落地，支持优质上市公司快速并购。
交易所四大举措活跃市场
近一年来，监管层为活跃并购重组市场出台一系列利好政策，其对市场的刺激效果如何，受到市场关注。
深交所创业板公司管理部总监徐正刚在5月19日的全球投资者大会上表示，“并购六条”发布后，深市并购重组市场规模和活跃度显著提升，累计披露重组项目接近800单。其中，重大资产重组超过90单，同比增长超过200%。审核效率进一步提高，2022年至2024年深交所持续优化监管审核机制，上市公司完成重大资产重组时间平均压缩20%。
迈瑞医疗董事会秘书李文楣谈到，并购重组的确更加活跃，市场上出现更多并购标的。她解释，部分中小企业当前面临多重压力，一是IPO审核速度不及投资人的上市预期，二是其他融资路径不是特别顺畅。“医疗行业里面有很多这样类型的中小企业，他们转而寻求被上市公司并购，这样有利于投资人退出，同时为公司发展提供新动能。”
晨壹基金合伙人胡晓分享她三方面的观察和思考。从行业角度看，除部分细分行业仍能保持两位数或三位数增速外，大多数行业的企业整体增速不及往年。在此背景下，如何充分发挥企业自身优势，淘汰行业落后生产力，将优质资源向优质企业集中，进而提升行业整体竞争力、经营效率及利润水平，成为行业发展到当前阶段的必然要求。
从企业能力角度看，改革开放以后大量创业企业涌现，经过从0到1的生存阶段、从1到10的增长阶段。如今从10到100的发展阶段除了需要自身内生增长外，外延性增长也是必由之路。
从企业家角度看，随着社会变迁与经济发展，企业必须向现代化管理方向转型，这就涉及人才、文化、组织架构等多方面变革，需引入外部非家族文化战略力量，助力企业迈入新发展阶段。
谈及下一步如何发展活跃并购重组的工作安排时，深交所徐正刚表示，深交所将继续积极发挥平台作用，进一步完善并购重组制度机制，提升监管服务质效，具体措施有：
一是加大对优质公司的支持力度，对于规范运作、信息披露质量好的上市公司，突出分类施策，充分尊重市场选择。
二是提高监管的包容度。围绕行业特点、可比案例、是否存在利益冲突等方面，多角度判断定价公允性，支持上市公司补链强链，并购新兴产业、未来产业优质标的。
三是进一步提升审核效率，压缩审核用时。用好小额快速、分类审核机制，加快推动简易程序案例落地，支持优质上市公司快速并购。
四是坚持以投资者为本，严防带病闯关。加大对并购重组中财务造假、内幕交易、利益输送等违法违规行为的打击力度，维护并购重组市场健康稳定发展。
接受估值降低需要过程
当前，“估值”成为创投机构及卖方在并购市场中高度关注的话题。券商中国记者此前从业内获悉，交易双方在估值预期上存在差异，这是并购重组的主要阻碍，并购市场估值与IPO估值之间存在显著落差。
根据联储证券今年发布的《A股年度并购报告》，2022年至2024年上市公司购买重大资产的标的资产静态市盈率均值在13倍-16倍之间，与IPO新股估值天壤之别。因过往投资机构多以IPO退出为导向，致使标的企业在一级市场最后几轮融资中估值虚高。在此背景下，当前并购浪潮容易出现价格倒挂现象，这使得投资人及企业创始人可能对并购重组心存顾虑。
对此，元禾璞华基金合伙人牛俊岭在全球投资者大会上以半导体产业发展举例，认为不同时代的特征会影响非上市公司实际控制人的想法。
他具体谈到，2017年以前中国的半导体存量资产较少，中国投资机构主要到海外做半导体私有化案例。2017—2021年半导体存量资产开始增多，随着科创板注册制开闸，半导体股权投资如雨后春笋，不过半导体企业不愿意卖，希望实现独立上市，所以没法做并购，当时估值非常高。
在牛俊岭看来，随着半导体产业扩张，每个细分赛道都有优质企业实现上市。与海外成熟市场比较，中国在短短十年发展过程中已有两百多家半导体上市公司，数量已超越美国。中国半导体行业出现“内卷时代”，大家为抢占市场，毛利都很低。
他谈到，2021年后二级市场筑顶回落，资本市场开始收紧，半导体行业需要实现高质量发展，需要通过吸收、合并等方式打造具有国际竞争力的龙头企业。
“实际上大家也不想卖，还想观察政策未来能否继续支持上市，但后来政策导向非常明确，就是要把存量资产盘活。所以2021—2023年，卖方从开始不愿意卖，到有意愿卖，同时也可以接受估值降低一半的这样一个过程。”牛俊岭表示。
记者此前采访投行了解到，业内普遍希望监管能提高估值包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。
监管实际上已经注意到业内关于并购估值问题的探讨。深交所徐正刚表示，当前估值包容性明显提升，比如紫光股份收购新华三，评估增值率达到443.74%，该标的公司为行业领先的信息与通信设备供应商，市场份额位居国内第一梯队。
跨界整合难点迎探讨
“跨界收购”作为并购市场一大热点话题，在市场中始终存有争议。争议焦点在于，一方面部分企业存在借此炒作股价的现象，另一方面交易本身复杂，核心条款易难达共识，且整合难度大、失败风险较高。在全球投资者大会上，记者注意到，业内也对该话题进行讨论。
华泰联合证券公司执行委员会委员劳志明从方案设计的角度谈到，跨界并购在实践中面临较多挑战，‘两个完全不相关的行业要在“一个锅里吃饭’，整合压力挺大。”
他表示，把新兴产业资产整合进传统行业上市公司里存在一个悖论：从规模角度看，希望上市公司市值小；但从后续抗风险角度看，又希望经营稳健，甚至不断增长赚钱，这里边的交易机会不是特别好选。尤其是公司治理结构方面，以谁为主导、董事会如何构成、人员管理选用何种机制等均面临难题，如新兴产业标的人员薪资高，而传统行业上市公司人员薪资低，这些差异在实践过程中均需妥善解决。
牛俊岭认为，从“并购六条”精神可看出，监管对跨界并购，态度是有条件地支持。在他看来，这就意味着，第一，上市公司是优质的，盘子不算太小，没有受过处罚；第二，标的公司要在细分赛道有很强竞争力，市场规模和发展潜力都很大，可以补足传统上市公司赛道。第三，传统上市公司要有包容心态，在整合过程中不要捆绑标的公司的手脚，在整合的过程中让新质生产力发挥它的作用，上市公司才能实现第二增长曲线。
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